学者笔谈
朱宁：行为金融学：金融学的新方向？
— 学者笔谈■ 心理学研究给行为经济学和行为金融学的一个重要启发就是经济人在决策制定过程中会表现出一些有系统的偏差。这些偏差不但有可能影响投资者的行为，而且可能通过投资者的行为和交易影响资本市场的资产定价和波动。
■ 一旦理性投资者不能扮演套利者的角色，熨平市场中的非理性行为和非有效性定价，那么支撑市场有效性的重要支柱也就不复存在了。由于缺乏套利者的有效介入，资本市场有可能长期处于非完全有效的状态。
■ 对投资者更好的了解和行为金融在中国资本市场中的应用，对于中国资本市场下一阶段的发展，增加居民家庭的稳定收入来源，以及帮助中国经济完成从外贸依存到内需驱动的增长模式转变，完成从投资推动到需求拉动的增长模式的转变，都会起到重要的推动作用。
虽然从长期投资的角度，股票的回报要远远高于债券，为什么全球的广大家庭选择不投资于股票市场？
为什么众多投资于股市的投资者积极参与股市，每天读书看报，到营业部报到，但到头来投资业绩还不如大盘一般表现？
为什么许多基民把主要的关注度都放在某只基金的过往业绩上，虽然过往业绩对未来业绩的预测能力非常有限？
讲得更宽泛一些，为什么有些家庭选择多消费而少储蓄，有些家庭却选择高级债台，大幅消费？为什么有些个人选择创业，而有些个人选择更传统的职业？为什么有些总经理喜欢大规模地从事兼并收购活动，而有些却喜欢拆分企业上市？
以上有趣而且重要的话题都是行为金融学和行为经济学研究的话题。和传统的新古典经济学不同，行为经济学和行为金融学在过去二三十年的高速发展，直接反映了社会化学术界对于经济学和金融学进一步发展的强烈要求。
走近“行为金融学”
在传统的新古典理论中，个人、厂商和投资者都被假设成为完全理性的决策者。这些决策者为了达到最大的收益而进行一系列复杂的计算，以期实现自身收益最大化和社会资源配置均衡的最优状态。在过去几十年，现代经济学和金融学在如何帮助这些理性的决策者方面取得了长足的发展，但对这些决策者基础工程中的理性基础不加以任何质疑。直到二十世纪七十年代，Daniel Khaneman, Amos Tversky，Vernon Smith, Richard Thaler，Robert Shiller 等几位学者开始在各自的领域里对决策者的理性行为假设提出了质疑。
这些学者在其研究中开创性地提出了人类行为是会受某些系统性的偏差的影响的。这些系统性的偏差会导致决策者在决策过程中重复做出非最优的选择，从而影响了他们所在的机构和所处的经济的资源配置。在行为经济学发展了一段时间之后，现代金融学也开始对资本市场中决策者决策过程中的非完全理性行为给予关注，从而促成了行为金融学领域在过去二十年爆炸式的发展。
心理学研究给行为经济学和行为金融学的一个重要启发就是经济人在决策制定过程中会表现出一些有系统的偏差。这些偏差不但有可能影响投资者的行为，而且可能通过投资者的行为和交易影响资本市场的资产定价和波动。
例如，学者发现投资者对他们自己的能力过度自信。资者往往频繁操作，交易股票，但是他们买入的股票往往在今后三个月到一年的时间里，表现还不如他们之前卖出的股票。换句话说，多投资者交易次数越多，蒙受的损失就越大。另一方面，笔者发现投资者喜欢投资距离自己家里近的股票虽然投资于这种股票并不能给投资者带来更高的收益。投资者往往觉得自己对自己家附近的股票更了解，但他们所了解的信息并不能真正帮助投资者获得更有用的信息和更好的投资收益。
又譬如学者发现投资者厌恶损失。学者发现投资者在面临同等规模的投资盈利和损失的时候 （例如20%的盈利或是20%的损失），大多会选择回避面对损失。又有研究表明，很多投资者为了避免面对损失，而长时间地持有很多亏损的不良投资选择，以致于不得不面对更大的损失。还有研究表明，不但散户，公募基金经理也表现出这种厌恶损失的趋势。投资者可以通过分析公募基金经理的建仓价位，来推断基金经理的投资行为，进而预测股票的走势和波动。
传统金融理念中的“套利”
应当指出，传统金融理论并非对经济个体和家庭行为中的行为偏差不闻不问或是置若罔闻。传统金融理论很早就注意到了投资者投资行为和资产价格波动中一些不能完全被传统理论所解释的现象。但传统金融理论一直认为，某些或者某类投资者的非理性行为，不可能（长期）在市场中存在。
传统理论之所以对市场理性有如此强的信念，除了学科发展的沿革之外，还有一个很重要的因素，目前也成为行为金融已经的一个热点课题，那就是市场中的套利行为。所谓‘套利’，在金融中是指投资者可以在不承担风险的前提下，通过投资获得收益。众所周知，在金融市场中，风险和收益总是紧密相连的，想要获得收益，就必须承担一定程度的风险。想要获得更高的收益，就必须承担更大的风险。而‘套利’概念假设有些投资者可以不承担风险就获得收益。这无疑是一个有人的假设。作为一个理论中的理想概念，仿佛物理学中的无摩擦世界和永动机一样，对理论中的世界的运行方式，提出一些理想状态和基本的预测。
由于市场上总是存在非常聪明和资本充足的投资者，而这些投资者总是在枕戈待旦地等候着其他投资者犯错误并给他们创造可以获利的投资机会，市场上那些缺乏理性和投资技巧的投资者就必须为自己的失误负出代价。随着缺乏理性的投资者在一次次投资失误中所承担的损失逐渐积少成多，那些缺乏理性的投资者要么会逐渐认识到自己缺乏成功投资的能力，而选择主动退出市场；要么会因为损失太大，而失去继续在市场中投资的资本。无论哪一种选择，这些缺乏投资能力的投资者在中长期都会逐渐退出市场，所以也不会对市场上的定价和波动性产生太大的影响。
正是基于这种对套利概念的信任，传统金融理论一直认为投资者的非理性行为和市场上的不规律定价不可能长期存在，而市场在中长期内必定保持理性和有效。也正是基于类似的逻辑，一些世界一流的金融教授决定把自己的研究付诸实践，开发一些在长期中注定会赚钱的投资策略。
这其中最有名的就是20世纪90年代由两位诺贝尔奖得主和多位优秀的金融教授成立的长期资本管理公司。这家公司本着在中长期捕捉套利机会的理念，开发出一些在短期内投资者带来丰厚收益的策略。但是，随着短期经济波动增大和其他投资者在短期内的恐慌性交易行为，这样一家传奇性的投资公司随着1998年俄罗斯和东南亚的金融危机，不但自身蒙受了灭顶之灾，而且因为自身的交易头寸，几乎给全美国乃至全世界的金融体系带来灾难性的打击。
其实，即使是在长期资本管理公司爆仓之前，学术界就已经就意识到了‘套利’概念的局限性。在一篇非常有影响力的论文中，美国前财政部长，哈佛大学前校长萨默斯教授和合作者就指出，市场中的非理性投资者有可能长期在金融市场中存在。而那些理性的投资者，因为不能够预测非理性投资者究竟什么时候会退出市场，同时又对自身的财富和事业发展高等关注，所以很多时候并不会选择进行积极的套利行为，而是有的时候会对非理性投资者的行为起到推波助澜的作用。
一旦理性投资者不能扮演套利者的角色，熨平市场中的非理性行为和非有效性定价，那么支撑市场有效性的重要支柱也就不复存在了。有实证分析表明，在二十世纪末美国为首的全球互联网泡沫期间，资本市场中原本被大家认为最有洞察力的对冲基金，并没有在泡沫形成过程中大举打压股市，而是通过炒作互联网股票而获得了丰厚的收益，直到等到互联网泡沫接近崩盘的时候，这些投资者才退出市场或利用卖空而从崩盘中获利。有些对冲基金经理在事后接受采访时坦陈“我们意识到那是一场泡沫，但我们无法预测泡沫何时破灭因此也不愿为此承担风险 ”。这种说法，和国内某些公募基金经理试图了解市场情绪，与散户共舞的选择，何其相似呢？
确实，即使是现代经济学的鼻祖凯恩斯也曾指出，“市场维持疯狂的时间，总是（很不幸地）比投资者能维持资本充足的时间长一些 (the market will remain irrational longer than you can remain solvent)”。
由于缺乏套利者的有效介入，资本市场有可能长期处于非完全有效的状态。非但如此，在我和合作者的一系列论文中发现，散户的投资决策错误，其实是惊人的相似。如果一个个体投资者犯一个微小的错误，对资本市场本无太大影响，但是如果千千万万散户在同一时间犯同样的错误，那么他们所犯的错误就不能像传统理论所假设的那样相互抵消，而是会逐步叠加。一旦散户们的行为相互叠加起来，散户们就会集聚成为一个超级规模的机构。虽然每个散户的力量有限，但这个由散户集聚起来的大机构会对市场产生重大的影响。这也是为什么对投资者的投资行为的研究对更好地理解金融市场运行，可以起到举足轻重的作用。
身边的“行为金融学”
行为金融学研究在过去二十年间，在美国以外的全球资本市场取得了长足的发展。这一方面是因为各个资本市场中的投资行为相差很大，对资产定价的影响也不尽相同，所以国际化的行为金融研究就显得越发重要。另一方面，美国一国发达的金融市场的经验，并不能完全帮助人们了解行为金融学。行为金融研究所需的某些重要金融数据，研究者能在美国以外的其他国际市场获得更多有助于行为金融研究的数据，对行为金融学研究有很大的推动作用。
对中国和上海而言，这无疑是一条重要的好消息。首先，个人投资者，也就是散户，在亚洲和中国资本市场中的影响，远比他们在西方成熟市场中的影响要大。这也意味着行为金融研究在中国市场可能产生比其在成熟市场里的影响。其次，由于中国的资本市场仍然处于高速发展阶段，无论是市场结构，监管措施，还是投资者教育都远未成熟。因此，对投资者更好的了解和行为金融在中国资本市场中的应用，对于中国资本市场下一阶段的发展，增加居民家庭的稳定收入来源，以及帮助中国经济完成从外贸依存到内需驱动的增长模式转变，完成从投资推动到需求拉动的增长模式的转变，都会起到重要的推动作用。另外，在上海致力于发展成为全球金融中心的过程中，无论是中国居民的投资国际化和财富管理业务，还是海外投资者更好地了解和投资于中国的金融市场，都涉及到如何帮助各国投资者克服行为偏差，提高投资技能，以达到在承担同等风险的前提下，最大化投资收益的目标。
最后，我想利用行为金融理论在过去数十年的研究成果，再一次老生常谈地提出几点给广大散户们的投资建议。一、多元化投资。虽然股神巴菲特的投资理念是“把所有的鸡蛋都放在同一个篮子里，并看好那个篮子 ”，但对绝大多数投资者，尤其是经验一般的个人投资者而言，把鸡蛋放在不同的篮子里的多元化策略，仍然不失为最好的选择。二、关注资产配置，消极投资，仍然是事半功倍的投资策略。许多投资者由于过度自信，打探消息，频繁操作，但结果往往还不如投资于不同市场和资产的指数型基金。三、关注长期收益和交易成本。很多投资者在投资时对下行风险意识不足，没有充分了解投资更像马拉松，而不是百米冲刺。只有保持长期正收益的长期复利增长，才能产生优异的投资收益。同时，在考虑投资收益时，一定要关注交易费用之后的净收益，因为那些才是投资者最终到手的真金白银。
总而言之，行为金融学对笔者而言，是更贴近现实，贴近大众的金融学，是对传统金融理论的重要补充。诚然，作为一门新兴的学科，行为金融学还存在诸多不尽完善的地方，但这也正是一门新兴学科的生命力和魅力之所在吧？
学者小传
朱宁，上海交通大学上海高级金融学院副院长，金融学教授，美国耶鲁大学国际金融中心教授研究员。毕业于北京大学, 随后赴美留学, 获得康奈尔大学管理硕士学位和耶鲁大学金融博士学位。他曾任美国加州大学终身金融教授,并在美国加州大学, 北京大学光华管理学院担任特聘金融教授。朱教授研究兴趣广泛,涉足投资,公司财务,行为金融及金融法的研究。他著有数十篇学术论文, 其中多篇发表在国际一流金融，管理，及法律期刊。朱教授对于中国金融市场一直抱有浓厚兴趣并积极参与中国证监会, 上海证券交易所, 上海期货交易所，达沃斯世界经济论坛等机构的研究和政策制订。朱教授运用其金融研究的特长, 进行广泛的职业经理培训和咨询调研项目。他咨询客户包括世界各国监管层及各大交易所，一流投资银行,及资产管理公司和对冲基金。朱宁教授为多家国内外媒体撰写专栏文章，并频繁接受多家电视媒体的采访和在不同活动给予专题发言。此外，朱宁教授在2008-2010年度担任雷曼兄弟和野村证券投资研究高级主管，负责拓展企业在亚太区域的股票交易业务， 他所带领的团队在多项机构投资者评选中名列前茅。